大众证券报近期不利因素齐聚市场资金面再添新风险

大众证券报：近期不利因素齐聚市场资金面再添新风险

大众证券报：近期不利因素齐聚市场资金面再添新风险 更新时间：2011-5-11 11:30:41 　　资金面预期转向悲观是导致本轮大跌的因素之一。近期市场资金面预期非但没有改善，反而出现更多的风险因素：央行重启3年期央票进行中长期资金回笼，美元反弹引发资金回流美国，上市公司经营性现金流同比环比大降。

央行回笼大行资金

央行公开市场操作室本周让一级交易商上报3年期央票需求，这意味着停发了半年的3年期央票可能重启发行。在5月公开市场到期量环比减半的背景下，此举让市场颇感意外。目前最普遍的说法是，进行中长期流动性回收，减轻存款准备金率频繁上调的压力。

从现实的角度看，央行重启3年期央票或许也是不得已之举。4月份央行宣布上调存款准备金比率后，回购利率大幅上升，7天回购利率从2.0%附近水平一度上升到4.0%以上，从而影响了市场对短期央票和正回购的需求，导致公开市场操作从净回笼状态重新陷入净投放。最近三周公开市场共计净投放4020亿元，使得上调存款准备金率的效果大部分被抵消。

因此市场多数观点认为，3年期央票的发行将缓解存款准备金率上调的预期，未来资金回收的力度或许有所放松。特别是存款准备金率上调的预期减弱，货币政策的紧缩预期在心理层面也有所缓解。但是中金公司分析员徐小庆并不认同这种观点，他表示，上调存款准备金率比央票发行更能节省回笼成本，既然央行选择后者，就说明还有其他意图。

徐小庆认为，3年期央票主要回笼的是一级交易商的流动性，对中小银行流动性的冲击弱于存款准备金率，因此发行3年期央票有助于更有针对性的回笼大行的流动性。由于大行在资金供给方面占据重要地位，这或许会把资金面预期继续引向悲观。

从历史经验来看，在2007-2008年以及2010年重启3年期央票之后，央行都曾继续上调存款准备金率来收紧流动性，也说明两者的替代性并不强，未来货币紧缩的预期仍难以改变。

经营性现金流大降

虽然上市公司一季度利润同比仍然有比较高速的增长，但经营现金流情况不佳，除去金融行业，A股所有上市公司经营性现金流由4685亿元下降到269亿元，环比大幅下降94%，同比也有70%的降幅。同时，经营性现金流占收入的比例也从2010年四季度的10.9%下滑至0.8%。剔除石油石化和电力之后，企业的经营性现金流已经为负。

从企业的应收账款周转率、存货周转率、应付账款周转率推算出的企业现金周转率为5.5%，仅比2009年一季度5.1%略高，周转速度变慢，显示企业的现金流已然趋紧，流动性面临压力。从行业层面来看，一季度现金流已经净流出的行业包括机械、房地产、建筑工程、电气设备和技术硬件及设备行业。

数据显示，企业经营活动产生的现金流/经营活动净收益比2008年金融危机时还低，处于2005年来的最低点，这说明紧缩政策已经传导到了企业层面。新时代证券研发中心总监秦茂军表示，究其原因，高企的原材料成本使得企业购入商品占用现金增加，以及存货周转率的变慢，存货增速快于营收增速。如果紧缩政策持续，必将对企业未来经营产生负面影响。

分行业看，除金融外，经营性现金流净流入大多集中在上游行业，采掘占比最大，这也说明企业利润正在向上游集中，对中下游行业不利。

信贷环境日渐恶化

上周有媒体报道，四大国有商业银行4月新增贷款约2606亿元，较3月新增贷款增186亿元，增幅相对平稳，因此市场预期4月份银行新增贷款可能较上月增长。不过，按照四大行在全部银行信贷投放比例来估算，4月信贷增量或在7400亿元上下，这一规模相对于此前市场按照3:3:2:2投放节奏测算的8000-9000亿元明显偏低。

同时最近公布的数据显示，有几家银行的新增存款全部为负增长，幅度最大的一家银行较上月负增长近4000亿元，较小的也有1000多亿元的负增长。

东方证券策略分析师刘俊认为，未来一段时间内信贷可能将出现持续紧缩的局面，进而给经济总需求带来明显负面影响，尤其是对中小企业的冲击将不断显现。

从资金价格上看，截至一季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.91%，较年初上升0.72个百分点，其中一般贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率分别较年初上升0.76、0.77、0.82个百分点。考虑到基准利率的提高和期限结构的变化，贷款加权平均利率的飙升主要来自浮动结构的明显变动，即银行自主上调利率的结果。

目前已经难以见到利率折扣，一季度的下浮贷款比例已达2004年四季度以来的最低点，而上浮贷款比例接近2004年四季度以来的最高点。同时民间融资利率也出现大幅飙升，据人民银行温州市中心支行调查显示，温州民间借贷最低月息已达6%。

短期资金面仍紧张

除了国内因素导致的资金紧张外，外围因素对资金面的负面影响也在增加。美元指数自5月份以来大幅反弹，短短一周时间内上涨幅度将近3%。由于近日美国劳工部公布的4月非农就业人数创近一年最大增幅，私营部门就业人数增幅更是2006年2月以来之最，大幅超出市场预期，因此市场对美国经济复苏的乐观预期被认为是促使美元大幅反弹的主要原因，资金很有可能从新兴市场回流。

平安证券首席策略研究员王韧表示，最近大量资金涌入美元，对大宗商品和新兴市场形成冲击，主要原因还是全球流动性和复苏预期的同步趋弱。现在需要担心的是，这部分资金会不会长期持有美元资产。如果美国实体经济趋好，美国股票和债券市场吸引力增加，将加重新兴市场的资金压力。如果美国股票市场缺乏中长期价值，国际资金只是阶段性流入美元。

综合来看，5月份公开市场到期量环比萎缩，外汇占款规模可能出现下降，信贷增速保持稳定但仍偏紧，新增资金供给较为有限，资金面紧张的局面没有缓解，而且一些新的风险因素也开始抬头，未来资金面的预期难言乐观。

不过，民生证券策略分析师张琢对此持有不同的意见。她认为，5月份货币市场资金面转暖，公开市场到期资金仍有5080亿元，同时4月份在人民币汇率屡创汇改以来新高，人民币升值预期较3月份明显上升的背景下，国际热钱有望持续流入并致使新增外汇占款居高难下。虽然5月上调存款准备金的可能性较大，但是4月上调存准后货币利率大幅波动，显示紧缩货币政策对资金面的累积效应开始凸显。即使在继续上调准备金率的预期下，对后市资金面仍然谨慎乐观。

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